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最大的變化是口徑調整

興證固收研究2314410/18 14:40

9月新增人民幣貸款1.38萬億,央行再次調整社融口徑,

標簽: 人民幣貸款 央行 貸款

來源:興證固收研究(ID:xyzq_fi )


9月新增人民幣貸款1.38萬億,央行再次調整社融口徑,我們對此點評如下:


社融口徑再度擴容,地方專項債如期納入統計。3季度央行連續兩次擴大社融統計口徑,我們在7月央行將存款類機構資產支持證券和貸款核銷納入統計之后,曾發布專題報告《社融口徑調整,意味著什么?》建議應該進一步將地方政府專項債納入社融統計,核心原因在于未來專項債可能會持續擴容,并可能逐步替代城投融資的功能。從這個角度而言,此次央行如期將地方專項債納入統計,也驗證了我們此前的判斷。值得注意的是,從量級上看,此次納入的地方專項債1-9月累計規模為1.7萬億左右,超過地方新增的1.35萬億限額,這是因為央行的口徑還包含了置換類的專項債(但不包括借新還舊),從我們估算結果來看,1-9月(新增+置換)專項債同樣為1.7萬億左右,規模基本一致(月度數據有一定差異可能來自于統計時間截點的差異)。


口徑調整未改社融增速回落方向,貸款雖然放量,但非標和債券融資拖累明顯。基于新口徑下社融同比增速從8月的10.8%降至10.6%,而舊口徑(不考慮專項債)社融同比增速從8月的10.1%降至9.7%。可以看出,此次口徑調整并未改變社融回落的方向,只是緩和了增速回落的幅度,但這可能也受到今年9月專項債發行節奏較為集中所致。從社融結構來看,9月社融口徑人民幣貸款新增1.44萬億,高于上月的1.31萬億和去年同期的1.19萬億,但同時表外非標融資繼續萎縮,且幅度較上月有所擴大,其中新增委托和信托貸款分別從8月的-1207億和-688億擴大至-1435億和-908億,未貼現票據萎縮548億,降幅有所收窄,可能與貼票活動較上月有所放緩有一定關系。此外,9月債券凈融資規模也較8月3377億大幅降至142億,信用債融資預冷主要受9月信用違約事件再度有所發酵的影響。


新增貸款規模不低,但結構仍然不強。在央行各項措施促進銀行信貸投放的推動下,9月新增人民幣貸款規模放量明顯,但結構上改善幅度有限:1)對公貸款中,短貸和票據的占比仍在上升。9月票貼融資規模較上月有一定幅度回落,可能是因為9月票貼利率回升后,企業從票貼部分轉向短貸的結果。考慮短貸之后,(票貼+短貸)新增規模為2842億,較上月多增491億,而中長貸僅增375億,并且有一定季節性反彈因素;2)銀行仍然相對偏好對居民貸款。9月居民貸款新增7529億,表現仍然較強,其中新增居民短貸從8月的2598億擴大至3134億,中長貸新增4309億,增長仍然較強。整體來看,貸款結構不強似乎指向當前銀行風險偏好仍然較低,政策促進信用端修復的效果并不明顯。


寬信用仍然不暢,寬貨幣疊加融資需求回落有望繼續支撐利率債走強。雖然納入地方專項債后,9月社融增速下行斜率有所放緩,但并未改變社融增速回落的方向。并且這還在很大程度上受今年專項債發行節奏集中在9月的擾動,隨著年內發行接近尾聲疊加置換規模也低于去年,四季度專項債對社融增速的提振可能明顯下降。不考慮口徑的變化,金融數據結構較前幾個月改善幅度非常有限,折射出銀行風險較低的狀況并未明顯改觀,這仍會阻礙貨幣到信用端的傳導。與此同時,經濟新訂單的持續放緩(外需和下游需求)拖累融資需求出現持續回落,基本面仍然面臨放緩的壓力。整體來看,寬貨幣疊加基本面融資需求的趨緩,有望繼續支撐利率債走強,而從曲線形態來看,從牛陡向牛平的演進仍然可期。


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